投资理财Ｉ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ “出丑效应”理论下上市公司股价预测分析 基于不同行业受消极冲击的表现 四川大学 辛程 一、弓Ｉ言 三、出丑效应对股价的作用机制分析 随着股票市场的发展和全球经济一体化程度的提高，影响股 票市场的内外部因素Ｅｌ趋复杂，其中外部或者内部的消极冲击对 股价的影响更是多元和复杂的，因此，探讨各种冲击最终影响价格 （一）基于心理学角度分析从心理学的角度来讲，当上市公 司出现一些不利状况时，如果这些状况是暂时的，程度较轻并且可 控的，那么投资者并不会改变对该公司股票的“良好印象”。相反． 的传导机制，以至于研究不利冲击到来时的资产管理策略，逐渐成 为学术界与业界共同关注的焦点。对不利事件冲击之后的股价在 趋势上做出合理预测，有着极其重要的理论与实践意义。这一领域 近年来发展迅速，积累了大量国内外学者的研究成果。冯根福、吴 林江（２００１）则比较了不同公司进行重组之后，短期与长期的市场 表现；陈工盂、高宁（２００５）在研究市场监管有效性的过程中，分类 比较了不同的市场监管手段，即公开谴责、警告，罚款，公开批评对 上市公司股价的影响的异同；张轶（２００９）分析了不同行业的上市 公司在更正会计报告时的市场反应。但是，将重要的心理学定律和 资本市场相结合的研究还比较少，其中把出丑效应理论引入股价 预测的研究则更是一个相对空白的领域，笔者认为，对于行为金融 理论的发展，这种结合的探索是有积极意义的。 二、出丑效应概述 （一）出丑效应的定义出丑效应的本意为，生活中虽然有不 少比较完美精明的人。但是，这种完美往往是外在的表演，未必讨 人喜欢。因为一般人与完美无缺的人交往时，总难免因己不如人而 感到惴惴不安。最讨人喜欢的是那些精明而小有缺点的人，这些貌 似完美无缺的人在不经意中犯个小错误，则是瑕不掩瑜，因为他显 露出平凡的一面而使周围的人都感到了安全。实验表明，人们确实 对整体上优秀但是白璧微瑕的人更加青睐。 （二）引入股票分析时的重述将出丑效应引入股票分析的实 质，在于假设人们在审视股票时表现出和审视人相同的心理，股票 的历史表现，上市公司的财务状况，市场因素就如同一个人的容貌 美丑，性格优劣一样，这种假设是有渊源的，早在半个多世纪前，一 代大师凯恩斯在研究股票市场时即提出了著名的选美理论，即挑 选股票要保持从众心理，挑选市场上大多数投资者青睐的“美女”。 本文在引入此理论时对其意义进行了如下重述：第一，在不同的股 票受到冲击时，优质的股票往往表现出更好的性质，如抗跌性强， 回复到原有价格水平的时间更短等。第二，这类股票的一些小问题， 可能使投资者认为其他优点更加真实进而增加其信心，在随后一 个时期其表现会超越曝出不利消息之前的水平。 准确地说，其实只有第二条是和出丑效应的在心理学上的概 念是完全对应的，但是，笔者认为相对的扩大概念对于分析和理论 的拓展是有积极意义的，要求优质资产在受到冲击的窗口期就出 现价格上涨是不合适的。基于此，在今后一个时期，当投资者的心 理作用开始显现之后，一个更高水平的收益则是可期的，本文将第 一条定义为一级出丑效应，第二条定义为二级出丑效应。 睡财今通孔‘综合２０１４年第１０１１１（中） 一些小问题会使公司的其他优势更加真实可信，进而增进投资者 信心。这一效果可能会因股票市场的信息不对称而加强，众所周 知，股票市场的信息不对称问题一直为人所诟病，上市公司有充分 的动机粉饰企业业绩，隐匿不利消息来营造虚假的繁荣，这在很大 程度上造成了人们对上市公司的不信任情绪，因此，有些许不利消 息产生的公司，往往更能得到投资者的信任，认为其公司管理层比 较“诚实”，所公布的数据和信息更加可信，这是针对重述中第二条 的分析。当拓展到第一条，即不同资质的公司受到不利冲击时的表 现来看，出丑效应理论的作用在于，由于“出丑效应”的存在，人们 对优质公司的趋于更加“包容”和“信任”的态度，在出丑效应的作 用下，人们认识到暴露了一些问题的公司，其宣传的优点可能更加 真实，这个良好的预期可能会抵消当期不利情况的冲击，并且不利 因素作用淡化之后使公司的股价恢复甚至超过原有的水平，从另 一个方面分析，即使不利因素没有完全公布于众，投资者对不利冲 击的影响还是会形成预期的，由于这种不确定性的存在，人们往往 会高估不利冲击的影响，当影响真正出现时，往往不如预期的严 重，所谓的”利空出尽是利好“正是反映了这种倾向。需要注意的 是，就如同传统意义上的出丑效应一样，出丑效应要发挥作用一定 要满足一定的条件：一是公司的资质一定要好，劣质公司受到不利 冲击只会雪上加霜；二是冲击的影响必须是较轻微、暂时与可控 的，即应该是以不改变人们对上市公司的基本判断为度的。 （二）基于交易机制与股票市场分析从交易机制和股票市场 本身来分析，对于投资者，特别是机构投资者，优质绩优股与业绩 一般股票的投资策略是不一样的，总的来说，绩优股作为价值投资 的比重较高，而普通股票的炒作氛围要高于绩优股，这点口丁以通过 一个简单的实证分析证实，如图１所示。 、 图１ ＳＴ股票与绩优股的换手率比较 图１中样本数据为随意选取的３支绩优股与三支 股票近 投资理财Ｉ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ 一年内换手率的情况，通过简单的定性分析就可以看出ｓＴ股票 ＩＩ＝ ＋Ｂｊ ｅｊ （３） 的炒作氛围比较浓郁样本数据选择并未经过论证，此理论较成熟， 只为作为论述本文观点的佐证，不再详述，在不利冲击的作用下， ＳＴ股票受到的消极影响将更加显著。 其中，Ｒ 为在估计期内，股票每Ｅｌ的实际收益率；Ｒ 为在估 计期内，市场每日的实际收益率。最后，计算公司股票在事件窗口 期内每日的超额收益率，公式如下： ● 另外，出于避险的需要，当人们形成对不利冲击的预期的时 候，面对不确定性，投资者往往会选择暂时离场观望，所以在冲击 实质发生，其影响真实可期之后，往往会发生回补。笔者认为，在回 补品种的选择上，会体现出丑效应，即在回补的过程中优质公司会 获得更多的青睐。 ＡＲｊｒ＝Ｒｉ，－（ｃｔｊ＋￣｛Ｒ ） （４） 其中，ＡＲ 为在事件窗Ｉ：１中，股票ｉ每日的超额收益率；Ｒ 为 在事件窗口中，股票ｉ每日的实际收益率； 为在估计期中估计出 的股票ｊ的截距项；Ｂ。为在估计期中，估计出的股票ｊ的斜率项； Ｒ卅为在事件窗口中，市场每日的实际收益率。 在计算出事件窗口内每日的超额收益率后，还需要对其进行 累加，从而得到股价在这一窗口期内的整体表现。 ＣＡＲｉ＝￣ＡＲｊ （５） （三）基于机构投资者角度分析从机构投资者的角度，不利 事件冲击之后的股价会产生应力性的下跌，而这时往往是基金进 行建仓和补仓的时机，形象地说，“股票Ａ”因为小小的瑕疵而变得 更“可爱”，更能得到机构投资者的青睐，进一步说，随着机构投资 （二）实证检验本文在ｗｉｎｄ数据库中分行业提取不同行业的股 者的实力越来越强，机构投资者的资产管理策略逐渐成为左右市 场的主导力量，基金交易策略是根据市场情况制定的，而相对应的 基金的交易策略也在很大程度上作用于市场。李学峰、王兆字 （２００８）修正了国外模型对基金绩效的描述指标和交易策略，并且 实证检验了实务中基金操作手法与假设的交易策略的一致性，在 熊市或者熊市子期，资金管理人把资产向贝塔值较小的资产配置， 票１３收益率数据，根据实际情况设定样本点期，估计期和窗口期， 将这段时间标定在相应的序列上，定性的分析冲击影响的差异，并 通过计算窗口期的累积超额收益率（ＣＡＲ）来做一个初步的量化分 析。本文考察了三个行业在受到外部冲击时的表现，具体为钢铁行 业、银行业、航运业。 （１）钢铁行业在铁矿石价格上涨中的表现。２０１０年开始，铁矿 石价格开始剧烈上涨，其中以４月１３日的提价信息为重要的时间 优质股票的贝塔值往往要小于普通股票。因此，有理由假设在熊市 或者熊市子期，存在一个资产向绩优股资产配置的过程。如果把这 一节点（全球第四大钢铁生产商韩国浦项制铁宣布，与巴西淡水河谷 公司就第二季度铁矿石价格达成初步协议，同意４至６月期间的 铁矿石价格为每吨１００美元至１０５美元，涨幅在８３％至８６％。新 概念引申到冲击发生，如果冲击是一个系统性的冲击，那么可以 的结论推断，即会发生基金向优质资产的配置。 四、不同股票在受到不利冲击时的差异分析 将其认定为整个市场的一个短暂的下跌趋势，那么可以利用上面 日本制铁公司等日本大型钢铁企业与巴西淡水河谷公司等就铁矿 石价格上涨达成协议，从４月开始执行新价格。每吨铁矿石价格为 １０５美元，比上一年度上涨９２％）。本文以此为时间窗口始点（时间 （一）ＡＲ（超额收益率）简介与计算方法在对公司股票的累计 超额收益率进行计算时，首先需要计算正常收益率。常见的正常收 益模型包括不变收益模型、市场调整模型、市场模型以及资本资产 定价模型等，本文运用的是国际上最为通用的市场模型。 首先，需要计算事件窗口期内和估计期内公司股票实际的日 回报率。公式如下： ｒ ｔ＝窗口５日）以２００９年７月１日－２００９年１２月３１日为样本期，以２０１０ 年１月１日一２０１０年６月３１日为估计期进行模拟，得出如下钢铁 企业的市场表现（相对上证综合指数）。 定义优质股票可以综合其财务指标，盈利能力，以及当前形势 来分析，其中是否属于优质股，国家是否倾斜也是一个重要指 标，这方面可以进一步做一些定量的工作。本文只从定性角度来进 行分析，行业中的排名，按事件发生年份的每股收益率高低排名， 卫！ ！＝Ｌ ｐｔ—Ｉ 其中，ｒｉ 为公司股票在时点ｔ实际的日回报率；Ｐ。为公司股票 当１３的复权后收盘价，ｐＩ＿，为公司股票前日的复权后收盘价。此处 采用复权后收盘价的原因是由于公司股票分割和股票分红将会对 股价造成影响。因此，需要对公司收盘价进行复权处理。本文所用 复权后收盘价均直接从ｗｉｎｄ资讯数据库中获得。 本文采取的测试指标为，一级出丑效应值与二级出丑效应值，分别 定义为： 一级出丑效应值＝窗口期超额收益率一前期超额收益率 二级出丑效应值＝后期超额收益率一前期超额收益率 将表１得出的样本股结果按一级出丑效应值排序，结果如表 ２所示。大冶特钢、新兴铸管、八一钢铁等，都体现了共同的特点就 是在窗口期有较强的抗跌性，在铁矿石价格上涨初期，优质公司可 其次，计算事件窗口期内和估计期内股票市场指数的１３回报 率。公式如下： Ｉｎｄｅ￣一Ｉｎｄｅ￣一Ｉ ｒｎｌ — 一＝＿一 （２） 以通过调高成品钢的出厂价格，或者以扩大市场需求等方法，消除 对铁矿石成本价格上涨带来的影响，在窗口期结束之后，超额收益 率又回到了较高水平４６日以后为窗口期之后。 其中， 为股票市场在时点ｔ的日收益率；Ｉｎｄｅｘ 为股票市场 指数当１３的收盘价，Ｉｎｄｅｘ 。为股票市场指数前日的收盘价。在指 数选择方面，本文对深证Ａ股公司选用了深证Ａ股指数，对上证 从表２中可以看出，以本文的指标计算出来的行业内公司排 名，和以事件发生年度（２０１０年）的净资产收益率（ＲＯＥ）排名近似 度也很高。据此可以发现，根据净资产收益率排名，盈利能力比较 强的公司，在受到外部冲击时，都反映出了比较强的一级出丑效 Ａ股公司选用了上证Ａ股指数。然后设置历史期和检验期，用历 史期来估计ＣＡＰＭ模型的参数值，在检验期设置窗口检验超额收 益率，检验参数的方程式如下： 财冬通毒ｔ．・综合２ｏｌ４年第ｌ０期（中） 投资理财Ｉ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ 表１ 钢铁行业性质比较 股票名称 大冶特钢 新兴铸管 八一钢铁 法尔胜 贵绳股份 酒钢宏兴 前期 一０．０３００８ 一Ｏ．０１９４８ —０ ０１１８１ —００６３６２ —０．０４９９７ —０．０１８８ 窗口期 ０．１９４８４７ ０．０６１６１６ ０ ０６９１９６ —０ ００５７１ ０．０００３２１ ０．０２５７８ 后期 ０．００１５４２ —０．０４５６４ —０ ０７０９９ —０ ０１２６５ —０．０ｌ５０５ —０．Ｏ１６７１ 一级效应 ０．２２４９２４ ０．０８１０９７ ０ ０８１００４ ０．０５７９１５ ０．０５０２９３ ０．０４４５７７ 二级效应 ０．０３１６１９ —０．０２６１５ 一Ｏ ０５９１９ ０．０５０９７１ ０．０３４９２７ ０．０Ｏ２０ 股票名称 鲁银投资 马钢股份 宝钢股份 杭钢股份 济南钢铁 莱钢股份 前期 一０．０７４９４ —０．０１８６４ —０．｛）６８９１ —０．００８５９ —０．０２９１ １ 一Ｏ．０１３６６ 窗口期 一０．０５１２ —０．００２０１ —０ ０５２９４ ０．００５５５１ —０．０２３８５ —０．０１０８１ 后期 ０．０８７９０８ —０．００２５９ —０．００９２８ —０．０００６５ —０．０２８３８ —０．０４４４５ 一级效应 ０．０２３７４３ ０．０１６６２７ ０ ０１５９７１ ０．０１４１３７ ０．００５２６８ ０．００２８５３ 二级效应 ０．１６２８５１ ０．０１６０４３ ０．０５９６３４ ０ ００７９４ （）．０００７３３ —０．０３０７９ 表２ 钢铁行业排名比较 股票名称 大冶特铜 新兴铸管 八一钢铁 法尔胜 贵绳股份 酒钢宏兴 ＲｏＥ排名 １ ６ ４ ５ １６ １１ 出丑排名 １ ２ ３ ４ ５ ６ 股票名称 鲁银投资 马钢股份 宝钢股份 杭钢股份 济南钢铁 莱钢股份 ＲＯＥ排名 ２ １４ ７ ８ ２１ １８ 出丑 ｝名 ９ １１ １２ １３ １４ １５ 应，二级出丑效应也有一定的体现，但是不如一级出丑效应明显。 （２）银行业在上调准备金率中的表现。央行在２０１０年年内６ 次上调金融机构人民币存款准备金率，分别在１月、２月、５月、１ １ 月（２次）和１２月，显示出央行对于通胀压力的忍耐程度不断减 小，虽然上调准备金率符合市场预期，但短期对股市影响偏负面。 上调准备金率影响最大的是银行业，银行的可用资金量减少，投 资、贷款等业务也会受到更多的。 ‘ 本文以第一次２０１０年１月１８日上调准备金率为窗口始点 （时间窗口５日），以２００９年５月１日－２００９年１Ｏ月３１日时间为样 本期，以２００９年１１月１日一２０１０年６月３１日为估计期进行模拟。 得出如下银行业（共１ｌ家）的市场表现（相对上证综合指数），如表 ３所示 表３ 银行业性质比较 股票名称 深发展Ａ 兴业银行 浦发银行 招商银行 交通银行 中国银行 前期 一０ ０６４５１ －０．０６８４１ —０．０２９９６ —０．０５４５３ —０．０２２７３ 一Ｏ ００１１ 窗口期 （）．０６８９６３ ０．０３６１ １４ ０．Ｏ６１５７５ ０．０２５７３７ ０ ０４４８９４ ０．０２３２８】 后期 一０．Ｏ２８７ －０．００４６１ ０．０１２２６９ 一Ｏ．０ ９０２ ０ ００４１４６ ０．００３９５（ 一级效应 ０．１３３４７４ ０．１（）４５１９ ０．０９１５３６ ０．０８０２６３ ０．０６７６１９ ０ ０２４４６￣ 二级效应 ０．０３５８１４ ０．０６３７９９ ０．０４２２３ ０．０３５５０７ ０．０２６８７２ ０．ＯＯ５１４ 表４ 银行业排名比较 股票名称 深发展Ａ 兴业银行 浦发银行 招商银行 交通银行 中国银行 ＲＯＥ排名 ３ １ ２ ７ ９ １１ 出丑相 名 １ ２ ３ ５ ６ １１ 从表４中可以看出，以本文的一级出丑效应值计算出来的行 业内公司排名和以事件发生年度（２０１０年）的净资产收益率（ＲＯＥ） 排名近似度也很高。同样，按着二级出丑效应值进行排序的结果也 能在大体上体现二级出丑效应，但是经常出现与之不一致的“奇 点”，结果不够稳定。 （３）航运业在原油价格上涨中的表现。２００８年，国际油价暴涨 暴跌、走势波动急剧。从２００８年初以来，国际油价出现急剧暴涨， 直到７月１ １日纽约市场西德克萨斯原油期货价格（ＷＴＩ）盘中飙 升至每桶１４７．２７美元的历史最高价位，较２００７年底大涨超过 ５０％。其中以１月２日的原油价格首次突破１００美元为重要的时 间节点，本文以此为时间窗口始点（时间窗口５日），以２００７年５ 月１日一２００７年１０月３１日为样本期，以２００７年１１月１日一２００８ 年６月３０日为估计期进行模拟，得出航运业的市场表现（相对上证 财今通孔・综合２０１４年第１ｏ期（中） 指数）如表５所示。 表５ 航运业性质比较 股票名称 海南航空 中国国航 南方航空 东方航空 前期 一０．０４３８５ ０．００４６７７ —０．０１７３２ ０ ００５２８３ 窗口期 一Ｏ．０３６１４ —０．０１５８４ —０．０８３０７ —０ ０９８７４ 后期 ０．０１２６８９ —０．０９５６８ —０．１０１８４ 一Ｏ．０９５８ 一级效应 ０．００７７０３ —０．０２０５２ 一Ｏ．０６５７５ －０．１０４０２ 二级效应 ０．０５６５３６ —０．１００３５ 一Ｏ．０８４５２ —０．１Ｏ１０８ 表６ 航运业排名比较 股票名称 海南航空 中国国航 南方航空 东方航空 ＲＯＥ排名 ｌ ２ ３ ４ 出丑排名 １ ２ ３ ４ 从表５可知，由于原油价格的上涨对航运业成本造成极大的 负担，油价在突破１００美元后继续暴涨，所以航运业在窗口期和后 期的超额收益率，仍是表现低迷，整体都劣于上证综指（超额收益 率为负），但对其抗跌性以及反弹力度大小排序（表６）仍能够看 出，海南航空最优，其他三家航空公司的表现都较差。在这个案例 中，一级出丑效应和二级出丑效应都有比较好的体现。 五、结论与展望 （一）研究结论本文的研究发现，在受到冲击的窗口期，各行 业基本都体现了一级出丑效应的现象，即表现为绩优股较普通股 有更强的抗跌性，更重要的是在窗口期结束之后经常能回复正值， 能够得到一级出丑效应普遍存在的结论，相对而言二级 丑效应 比较少见，仅有一例有所体现，但是存在其他干扰因素，不能将其 归于出丑效应。当市场出现外部冲击时，应首先做两方面的工作： 一是度量冲击的程度，影响持续性，是否可控和致命；二是要分析 受到影响的上市公司的资质，这个问题就比较复杂，可以从基本 面，形态，题材和概念总和分析。本文采用的ＲＯＥ排名或许是一个 不错的衡量指标，可以在这个基础上进行筛选。如果这两个条件都 符合，那么即使其表现较弱也不应出货，后市可能会有极佳表现， 当然这个表现是和行业相比的，真正的提升可能要在行业情况好 转的情况下才会发生，但行业的周期性是存在并且呈统计规律的， 不可否认是这或许是一个在底部建仓的好时机。 （二）研究展望本文下一步的研究重点在于对外部冲击和优 质公司增加定量的描述，从而寻找到与一级效应指标和二级效应 指标更加契合的排名方法，相信通过这些研究，可以逐渐提高尤其 是二级出丑指标值排名和优质公司排名（不局限于ＲＯＥ排名）的 契合度。笔者认为外部冲击，优质公司的指标和Ｌ叶Ｊ丑效应大小，这 三个事件必然会呈现更深层次的统计规律，进一步的研究可能会 发现更多的符合二级出丑效应的现象，从而使理论和模型更具现 实意义。重要的是对三类定义的进一步划分，这需要引入更多的计 量工具，来描述外在冲击的程度，并且对公司分级，根据分级水平 来对优质公司进行量化。 参考文献： ［１］陈工孟、高宁：《我国证券监管有效性的实证研究》，《管理 世界）２００５年第７期。 ［２］陈国进、范长平：《我国股票市场的过度反应现象及其成因 分析》，《南开经济研究｝２００６年第３期。 ［３］岳殿民、韩传模、吴晓丹：《中国上市公司会计舞弊方式实 证研究》，《审计研究｝２００９年第５期。 （编辑刘姗）
