我国上市公司内部资本市场治理的困境及其出路

课题名称：我国上市公司内部资本市场治理的困境及其出路

学生姓名：

指导教师：

XX大学网络教育学院

2015年2月

内容摘要

作为一种与外部资本市场相辅相成的资源配置方式，内部资本市场在缓解融资约束和降低交易成本方面发挥着重要的作用。但在缺乏有效的公司治理机制的情况下，内部资本市场功能发生了异化，内部资本市场的负面效应也充分显现。文章在阐述我国内部资本市场正面效应和负面效应的基础上，分析了内部资本市场治理的困境，提出了治理的政策建议。

金融系统对于一国的经济发展至关重要。通过金融系统,家庭储蓄流向企业部门,并在不同企业之间配置资源。但是,一提起金融系统,国内理论界大多讨论的是诸如金融中介等外部金融市场。但是只有深入到公司内部进行研究,对一国金融系统的探讨才具有完整性。因为资源配置过程中,有很重要的一部分发生在企业的内部资本市场上。特别是在金融市场存在不完美的情况下,企业内部资本市场承担了金融机构的某些功能以弥补金融市场和金融中介的局限性。鉴于国内有关企业内部资本市场的文献较为零散,本文对内部资本市场进行了深入、系统的研究。 首先,本文对内部资本市场的相关概念进行阐述,并对现有文献进行梳理。紧接着本文在介绍剩余控制权的基础上,以外部资本市场作为参照,运用控制权理论对内部资本市场的本质特征进行了详细分析。随后,本文进一步对内部资本市场的效率问题进行了探讨,既明确了内部资本市场放松信贷约束的融资优势和既定资源前提下的资源配置优势,也指出了内部资本市场可能存在过度投资倾向和部门之间交叉补贴的“社会主义”,并在经验研究的基础上归纳出,当金融系统发展不完善时内部资本市场资源配置效率更高的前提条件。最后,文章针对我国中小企业目前所面临的融资困境和产业结构优化问题,建议通过资产的专业化重组来建立企业内部资本市场,借助内部资本市场的优势来解决当前我国中小企业的融资和产业结构优化问题。

关键词：内部资本市场；困境；公司治理

目录

1绪论............................................................................................................................. 4 2内部资本市场资本配置效应 ............................................... 错误！未定义书签。

2.1内部资本市场的正面效应 ........................................ 错误！未定义书签。

2.1.1监督的有效性 .................................................................................... 4 2.1.2资源再配置的优化 ............................................................................ 5 2.1.3缓解融资约束 .................................................................................... 5 2.2内部资本市场的负面效应 .......................................................................... 5

2.2.1双层代理和寻租 ................................................................................ 5 2.2.2跨部门的交叉补贴 ............................................................................ 5 2.2.3过度投资 ............................................................................................. 6

3内部资本市场治理的困境 ..................................................................................... 6

3.1缺乏完善的法律体系 ................................................................................... 6 3.2内部治理缺乏有效的监管 .......................................................................... 7 3.3控制权市场不健全 ..................................................... 错误！未定义书签。 3.4股权结构呈现“大股东控制”特征 ......................................................... 8 4政策建议 ................................................................................................................... 9

4.1建立健全内外部监督体系 .......................................................................... 9 4.2完善信息披露制度.......................................................................................... 9 4.3强化控股股东责任，加强对中小股东利益的保护.... 错误！未定义书签。 4.4鼓励集团整体改制上市................................................ 错误！未定义书签。 5结论........................................................................................................................... 10 6致谢........................................................................................... 错误！未定义书签。 7参考文献................................................................................... 错误！未定义书签。

1绪论

近年来，随着内部资本市场与公司治理理论不断发展与完善，人们逐渐认识到，作为内部资本市场的运作环境，公司治理因素对内部资本市场的发展至关重要。因此，解决内部资本市场治理的困境对促进我国内部资本市场的发展具有重要的现实和长远意义。

20世纪60年代，在美国掀起的公司间跨行业兼并，形成了一批大规模多元化经营企业，而且这类企业普遍采用了事业部制（M型）的组织结构。市场对这种跨行业的混合兼并给予了充分肯定的同时，很多学者发现，再难以用一些传统的经济理论对这种组织形式进行解释。

Alchian（1969），Williamson（1975）通过研究，发现多元化的企业集团中，公司总部为了追求整体利益的最大化，会将各分部的现金流集中起来进行重新分配，这种资金再分配使得集团内部实际上形成了一个微型资本市场，各分部为了各自的投资项目竞争资源，他们将这种企业内部围绕资金展开竞争的现象称为内部资本市场（ICM）。

2内部资本市场资本配置效应

任何事物的存在都具有其两面性，内部资本市场也不例外。内部资本市场在一定环境下产生与发展正是由于它能够产生正面效应，但是在其发展过程中也会产生负面效应。

2.1内部资本市场的正面效应

2.1.1监督的有效性

为了讨论内部资本市场在监督与资源配置上的有效性，Gertner，

Scharfstein和Stein通过构建GSS模型发现，内部与外部资本市场两种融资方式的区别在于：在ICM上，出资者（公司总部）是资金使用部门资产的直接所有者，拥有控制权，而ECM的出资者则不是资金使用部门的直接所有者。由于这一本质区别，导致ICM与ECM在公司的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效

果。拥有剩余控制权企业总部能更有效地监督和激励部门管理者，从而减少企业的盲目投资，降低企业投资的风险。 2.1.2资源再配置的优化

作为一种外部控制工具，外部资本市场对企业内部的激励和资源配置机制缺乏参与。而在内部资本市场，由于总部与分部的上下级关系，内部管理者比外部投资者更容易获取与项目有关的高质量信息，从而将资本有效分配到边际收益最高的部门，有利于资本的优化配置。 2.1.3缓解融资约束

由于信息不对称和代理问题的存在，企业往往在外部资本市场上会遇到融资约束，可能会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些净现值为正的项目，从而丧失有利的投资机会。由于多元化经营公司创造的内部资本市场，它本身就可以积累和分配现金流，可以将盈余单位的现金流转移给赤字单位，以解决上述投资不足，提升企业整体价值。

2.2内部资本市场的负面效应

2.2.1双层代理和寻租

双层代理和寻租。在内部资本市场上，资本的分配总是通过集团总部进行分配的，作为初始委托人（外部投资者）的代理人（CEO）不仅是初始代理人，在其将资本分配给各个分部的同时，又具有了委托人的身份。分部经理从其所在部门中追求其利益最大化，而集团总部则从各分部中追求利益最大化，总部CEO和分部经理在追求各自私人利益最大化的过程中，CEO与各分部经理之间的代理问题便突显出来了。分部经理还会通过私人利益的交易，影响总部CEO在资本分配上的决策，增加部门的资本分配。这种寻租活动的存在扭曲了内部资本市场的资本配置机制，最终损害投资者的利益。 2.2.2跨部门的交叉补贴

跨部门的交叉补贴。跨部门的交叉补贴是指公司总部在不同分部配置资本时，会偏离效率点，达到一种“社会主义”结果。Scharfstein和Stein（1997）用双层代理模型分析了大企业内部存在着一种“社会主义”的现象，即对于相对

好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度。Lamont和Polk（2002）的研究结论也支持交叉补贴会造成公司价值的降低。这些证据都表明内部资本市场在资本配置的过程中，项目间资金的平均分配使好项目失去足额融资的机会，从而影响到内部资本市场效率的提高。 2.2.3过度投资

过低投资是指由于多元化公司存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司经理会采用过度投资的行为，甚至投资于净现值为负的项目。加之，外部资本市场信息透明度低，又加大了外部小股东监管的难度。

3.1缺乏完善的法律体系

完善而有效的法律是确保内部资本市场功能得以发挥的重要控制机制。中国长期以来就缺乏对私有产权的有效保护，缺乏明确的公司治理的原则和标准，缺乏对小股东利益的保护。现行的法规中许多条款都缺乏可操作性，在实践中往往流于形式，在实践中难以操作。

在发达的资本市场，资本市场作为一个重要的公司外部治理机制，就是通过资本市场进行的收购、兼并和接管发挥作用并构成了经理行为的强有力的约束机制。资本市场的收购兼并功能是通过资本市场上的接管机制实现的，接管机制是监管和筛选不合理管理者的根本性手段。这是由于完善的资本市场使股东或长期债权人能够低成本地获取有关公司经营状况的信息，进而较容易地评价经营者的经营业绩，在公司股价大幅下跌的情况下,外部投资者就有可能较为容易地通过证券市场收集或联合足够多的股票投票权来更换在职经理,并通过经理市场的竞争评价机制,使在职经理人员的市场声誉受损和人力资本贬值，因此，在激烈竞争的资本市场条件下，任何公司都有被收购兼并的危险，公司的经理人员也有被取代的职业风险，经理人员为了自己的利益会较好地考虑广大股东的利益，从而有利于公司治理。另一方面，在资本市场上出现的收购、兼并活动具有一种惩罚效应，能够作为一种外部的力量发挥作用。

这是因为收购兼并的出现能够通过替换业绩不好或是机会主义行为的经理人员，而且能够给潜在的收购者一个对现任经理人员的业绩进行考核的机会，对

经理人员滥用权力，形成公司内部人控制或其他问题，而导致公司内部治理失败的时候，使被收购兼并公司的管理活动走上正轨。

3.2内部治理缺乏有效的监管

企业的内部治理通常只依赖企业内部制度的完善性和执行的力度来实现，外部人很难判断在内部资本市场上所发生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易发生内部投资者侵占外部投资者的利益、各分部经理损害总部利益的行为，比如通过关联交易转移利润的行为。

一是金融交易工具过少，市场缺乏避险工具。中国的资本市场只有现货市场，缺乏金融期货、期权、期权指数等避险工具，无法发挥期货、期权市场中特有的价格发现功能、套期保值功能。同时，由于没有做空机制，缺乏风险对冲工具，削弱了风险控制能力，使得投资者为了规避系统性风险只能从股市退出，甚至阻碍了机构投资者入市的步伐，导致中国的资本市场难以扩容。二是资本市场缺乏多层次性。发达的资本市场应该是多层次的,不仅有主板市场、二板市(或创业板市场),还应有柜台交易市场(ＯＴＣ),以满足不同的投资者与不同规模的融资者的需求。目前,我国资本市场结构层次单一,除深、沪两地的主板市场外,在股票的二级市场方面，缺乏与不同经济发展层次相适应并能反映股票和股份经济本质要求的多层次的市场体系和市场结构；在柜台交易市场方,三板市场2001年才刚刚开通,其规模还很小,满足众多中小企业大量的产权交易的柜台交易系统还未形成。三是债券市场的结构不合理。我国债券品种主要包括政府债券和企业债券两大类型。目前我国债券市场中主要以政府债券为,企业债券所占的比例非常小。长期以来,我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一,企业债券规模与整个债券市场或股票市场相比,比例显得过小,这极大地限制了企业的债券融资。

3.3控制权市场不健全

主控制权市场作为一种外部公司治理机制，主要是指通过兼并收购机制来促进资源的有效配置和降低代理成本，对管理者具有一定的约束作用，但其发挥作用还存在着诸多问题。比如缺乏注重信誉的中介机构；控制权转移的原因仅仅是为了“保壳”；透明度较差等。这些都造成了上市公司的信息披露失真，股票价

格难以反映公司的真实价值，投资者无法通过股价和公开信息对公司的真实价值做出准确的判断。二级市场所具有的公司控制权转移的功能难以发挥，控制权市场对上市公司的压力几乎不存在。

在2001年2月中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，当年“PT水仙”、“PT粤金曼”和“PT中浩”三家上市公司终止上市，市场反映平稳，说明我国证券市场建立退市机制已获得了市场的认可。实施这一退市办法，虽然取得了一定成绩，但也发现它在操作性、透明性等方面需要进一步改进。如办法规定恢复上市和终止上市都由中国证监会批准，未能充分发挥交易所一线监管的职能，办法没有明确规定交易所批准宽限期应当掌握的标准，执行起来人为因素较多，主观随意性较大；公司股票在暂停上市期间冠以“PT”仍可进行交易，许多公司的经营者不把精力放在生产经营上,反而以重组、扭亏题材热衷于股票炒作和所谓的“资本经营”上。这样,客观上助长了市场的投机气氛,出现了绩差公司股价高过绩优股,ST、PT公司受到追捧的反常现象，增加了市场风险。

3.4股权结构呈现“大股东控制”特征

在我国，上市公司的大股东与其他股东的持股比例相差悬殊，大部分上市公司的大股东通常掌握大量的投票权，通过选举“自己人”进入董事会，实现对企业的超强控制，为自己谋取利益。在具有超强控制权的股权结构下，大股东能够利用控制权为自己谋取利益，即超过他们所持股份的现金流的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的。正是由于上市公司的这种股权结构不合理，导致控股股东和控股集团公司得以通过大量非公允的关联交易对上市公司进行利益掠夺，“掏空”上市公司。

一投资者结构不合理，机构投资者过少，使信息开发严重不足。在发达国家成熟的股票市场上，机构投资者都占较大的比重，l997年，美、英、日三国的机构投资者持有的股票占上市股票总值的比例分别为80％、79.5％、81.0％。中国的证券市场一直呈现出以中小投资者为主、机构投资者为辅的特征，由于证券市场的投资者主要是个人投资者，而且收入低、资金量小，多数中小散户无力进行长期投资，这就在相当程度上决定了我国资本市场投资行为的短期化和很强

的投机性。二是上市公司结构不健全导致整体素质低下，行为不规范。我国上市公司中有相当大比例的公司集中于传统产业、夕阳产业，形成了低效的行业结构。此外，不可流通的国家股、法人股比重过高，造成了上市公司凝固和失衡的股权结构，使上市公司法人治理结构功能弱化，其表现是：股东大会作用弱化，董事会独立性不强，监事会的作用有限。三是中介机构还不成熟、不完善。由于我国证券市场发展时间不长，再加上监管不严，约束惩罚制度不完善，使得证券中介机构的行为不规范，给证券市场带来负面影响。

4政策建议

4.1建立健全内外部监督体系

在内部，企业要加强内部控制制度建设，发挥内部控制在提供信息和监督制衡方面的内部优势，认真落实《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，建立与企业发展战略相适应的内控制度。在外部，加强对上市公司收购行为监管，特别要加强对控制权和现金流权分离程度较高公司的行为监管，防范不具备产业经营条件的控制集团收购上市公司套取资金。建立证监会、银监会等跨部门协同监管体系，突出重点监管、跟踪监管，督促控制集团夯实上市公司主业，及时发现并处理违规行为，走持续健康发展的轨道。

4.2完善信息披露制度

加强企业对外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司详细披露关联交易信息和企业的最终控制人信息．特别是要求多元化经营的企业集团详细、充分披露各个业务分部财务信息，以及所有相关联公司的关联关系，提高信息披露质量。

建立完善的信息披露制度，尽量减少经营者与所有者之间的信息不对称，保障外部投资者公平获取信息的权利，是通过发挥资本市场功能来促进上市公司治理的基础条件，也是证券监管部门保护投资者特别是中小投资者利益的核心任务。

为此，首先要促进我国现行会计制度的国际化和信息披露规则的完善，为规范市场主体的信息披露行为制定好游戏规则。其次，要大力加强证券监管，规范上市公司的信息披露行为，严厉打击操纵市场、内幕交易和虚假陈述等违法犯罪

行为，促进市场秩序的根本好转。最后，要大力加强投资者教育，引导投资者树立理性投资的观念，最终实现抑制过度投机行为。

4.3强化控股股东责任，加强对中小股东利益的保护

通过建立上市公司控股股东监控体系，规范控股股东行为，有效地防止资金占用、转移等掏空行为的发生。另外，由于小股东相对处于弱势，其合法权益最容易受到大股东不法行为的侵害。在设计治理机制时，应当关注如何解决大股东与中小股东之间代理问题，鼓励中小投资者参与公司治理，并通过健全外部独立董事制度等制度建设，完善公司治理结构。

4.4鼓励集团整体改制上市

整体上市可以减少企业集团内部多层的委托代理关系，缓解存在于金字塔结构内的上市公司治理问题。整体上市还可以减少上市公司与其母公司或大股东之间的关联交易，以及由此带来的大股东及关联方侵占上市公司利益的问题，控制不规范内部资本市场形成。从而避免内部资本市场功能异化，保证内部资本市场资本配置行为的有效性和合理性。

5结论

在我国,企业集团已经成为普遍存在的组织形式,并成为国民经济最重要的组成部分。企业集团的资本配置需要经过外部、内部两个资本市场。社会资本先通过外部资本市场把资本配置到不同形态的企业,企业再通过内部资本市场将资本配置到各分部或子公司,从而进一步配置给各投资项目。正如社会资本配置效率是经济学研究的核心问题一样,内部资本配置效率是公司金融的核心问题。然而对资本配置效率的研究长期以来集中在外部资本市场,而对内部资本市场效率研究较少。再加上很难获得研究我国内部资本市场效率所需要的分部信息,对我国内部资本市场效率的研究还没有扩展到上市公司中最具代表性的A股上市公司。近几年,我国上市公司年报对分部数据的披露日趋完善,已经有许多A股上市公司提供研究内部资本市场效率所需要的分部数据。因此本文以我国A股上市公司为研究对象,对我国A股上市公司内部资本市场效率进行评价,分析影响内部资本市场效率的主要因素,提出改善内部资本市场效率的政策建议。

本文对内部资本市场的基本内涵进行了阐述,对企业集团和上市公司的内部资本市场特征进行了总结。在国内外学者研究的基础上对内部资本市场效率实证测度模型进行了修改和验证,并用修正后的模型评价了我国A股上市公司内部资本市场效率。随后分析了影响内部资本市场效率的外部因素与内部因素,构建了内部资本市场效率影响因素的系统框架,并从公司治理、多元化、内部资本、内部金融中介四个方面对内部资本市场效率的影响因素进行了实证研究。研究结果显示,控制权、现金流权与内部资本市场效率正相关,也就是说在外部市场约束较小的情况下,集中持股可以提高资源配置效率；控制权与现金流权分离系数与内部资本市场效率无显著相关性,说明控制权与现金流权分离并没有导致上市公司资源配置效率低下；终极股东性质与内部资本市场效率负相关,说明政府持股企业资源配置效率较低；董事会各特征和高管持股水平与内部资本市场效率无显著相关性,说明我国上市公司的高管层在资源配置过程中作用有限；多元化水平、内部资本市场规模和内部金融中介都与内部资本市场效率正相关,也就是说多元化经营的大企业资源配置优势明显,企业设立内部金融中介有利于提高资源配置效率。根据实证结果,本文从上市公司高层建设、分部建设、内部资本市场规模、内部金融中介建设和内部资源配置机制建设五个方面提出了构建有效内部资本市场的建议。

6致谢

在论文完成之际，我首先向关心帮助和指导我的指导老师表示衷心的感谢并致以崇高的敬意！在学校的学习生活即将结束，回顾在XX大学网络远程学习的经历，面对现在的收获，我感到无限欣慰。为此，我向热心帮助过我的所有老师和同学表示由衷的感谢！在撰写论文过程中，我遇到了许许多多这样那样的问题，有的是专业上的问题，有的是论文格式上的问题，一直得到老师的亲切关怀和悉心指导，使我的论文可以又快又好的完成，老师以其渊博的学识、严谨的治学态度、求实的工作作风和他敏捷的思维给我留下了深刻的印象，我将终生难忘老师对我的亲切关怀和悉心指导，再一次向他表示衷心的感谢，感谢他为学生营造的浓郁学术氛围，以及学习、生活上的无私帮助！值此论文完成之际，谨向老师致以最崇高的谢意！

还要感谢我的父母、爱人以及同事们的支持，没有你们的帮助，我也不可能这么顺利地完成论文，在此表示深深的谢意！

7参考文献

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