会计与审计 企业价值评估的方法及应用 刘 艳 （安徽财经大学，安徽蚌埠２３３０４１） 摘要：在中国金融市场逐步发展完善的今天，企业合资、收购、兼并、重组等活动日益频繁，这些活动无不涉及企业价 值评估。本文介绍了传统企业价值评估的方法体系，简述了企业价值评估的方法体系，分析了各种方法的利弊，指 出采用现金流量法的原因和可行性。 关键词：企业价值评估方法；成本法；现金流量折现法 一、企业价值评估方法 评估方法是企业价值评估的核心问题，它直接影响到价 值评估的结果和交易的实施，也构成了企业价值评估的基本 框架。本文就历史成本法、收益现值法、期权估价法和市场 法进行介绍和评价，以期对价值评估方法体系有一个更深刻 的了解。方法体系如下图所示： 二、历史成本法 历史成本法，是指首先估测被评估资产的完全重置成 本，然后估测被评估资产业已存在的各种贬值因素，并从其 完全重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的各种评 估技术方法的总称。 被评估资产的评估值一重置成本一实体性贬值一功能 性贬值一经济性贬值或一重置成本×成新率 成本法是所有资产评估方法中使用最为广泛、理论最为 成熟的一种方法，是最基本的资产评估方法之一。在企业 价值评估中，可以把它分为以下几种方法： １．重置成本法（即成本加和法）重置成本是指并购企业重 新购建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。 计算公式为：目标企业价值一∑（目标企业各项资产价值） 重置成本法为并购企业提供了一种新的思路，即如果不 进行并购，自己新建需要的代价是多少。它充分考虑了并 购的机会成本，可以为并购方的管理层提供相当重要的决 策依据，并以此来与目标企业的要价进行对比。但是，这种 分析方法也同样存在着问题。仅从技术角度而言，无法重 造一个与目标企业完全一样的企业，当并购方真正进行自 建时，将不得不大量购买全新的设备，而不是目标企业相同 的设备、相对较低的价格，这会受到一定的预算约束。 ２．账面净值法 计算公式为：目标企业价值一目标公司的账面净资产 但这仅对企业的存量资产进行计量，无法反映企业的 赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷，在实践 中往往采用调整系数，对面价值进行调整，变为： 目标企业价值一∑［目标公司的账面净资产Ｘ（１＋调 整系数）］ 账面净值评估方法的优点是，资料容易得到，客观性 强，计算简单。所以在没有一个相对中立、专业和成熟的资 产评估机构，缺乏完备的产权交易市场、资本市场的情况 下，这种方法往往是人们首先想到的。实际上，这也是我国 目前经常使用的一种简便有效的评估方法。出让价格一般 不应该低于该企业的资产净值，因此它至少为企业出让者 提供了一个出让价格的底线，同时也为收购方提供评估的 基准价位。但它的缺点也同样显而易见，会计的弹性 使得企业管理人员很容易以此操纵净资产的账面价值。 三、收益现值法 收益现值法，是一种相对科学的企业价值评估首选方 法，它是根据将利求本的思路，即任何资产的价值等于其预 期未来全部现金流的现值之和。常用的评估折现模型有自 由现金流量折现法和经济价值分析法两种。 １．现金流量折现法（ＤＣＦ模型） 现金流量折现法又称拉巴鲍特模型法，是在考虑资金 的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流 量按既定的折现率统一折算为现值，再加总求得目标企业价 值的方法。 企业价值一明确预测期内现金流量现值＋明确预测期 后的现金流量现值 折现评估模型的构建自由现金流量折现模型常用的评 估公式为： Ｖｔ＝∑ＦＣＦｔ／（１＋ＷＡＣＣ） 其中： Ｖｔ——第ｔ期末的企业价值； ＦＣＦｔ——第ｔ期末的自由现金流量； ｗＡＣＣ——企业税后的加权平均资本成本。 ＦＣＦ可以由上述对自由现金流量的界定和计算公式得 到。而税后的加权平均资本成本ＷＡＣＣ可以由税后债务成 经济理论研究７３ 会计与审计 本与权益成本的加权平均，即：ＷＡＣＣ一（Ｌ／Ｖ）Ｋ１（１一Ｔ） ＋（ｓ／Ｖ）Ｋｓ 其中： Ｌ／Ｖ——企业的负债与价值之比； Ｓ／Ｖ——企业的权益与价值之比； Ｋｌ——负债的预期收益率； Ｋｓ——权益的预期收益率。 自由现金流量估值模型对企业进行全面分析，结合了多 方面信息，反映了企业整体的未来获利能力；同时，其不受会 计方法的影响，受到操纵的可能性小，所以其在企业价值评 估方面有着广泛的运用前景。在实际运用过程中，自由现金 流量估值模型有其自身的局限性，而我国目前的资本市场发 达程度，也给自由现金流量估值模型的实际应用提出了不少 难题。随着各项市场化改革措施的不断推进，市场监管体系 的不断完善，中国的资本市场正在走向成熟。届时，自由现 金流量估值模型将逐渐成为企业价值评估的主流方法。 ２．经济价值分析法（ＥＶＡ） 这一模式认为，经济收益相对于会计收益更能体现企 业的价值创造，能够使分析人员了解公司在任何单一年份 的经营情况，而自由现金流量折现法无法做到这一点。如 前所述，自由现金流量是扣除资本性投资和经营资本增加 额之后的余额，而资本性投资是可以由经营者任意调节的， 从而不可能通过对实际的和预计的自由现金流量进行比较 来跟踪了解企业的进展情况。从这个角度讲，经济价值分 析法相对于自由现金流量分析法更适合于价值管理。首先， 收益法以企业整体获利能力为基础，从资产的产出角度来 测算资产在评估基准期的现值，符合市场经济条件下的价 值观念。其次，收益法从整体性或者说系统性角度来测算 评估企业价值，收益法评估企业价值的出发点是企业未来 收益的折现，这符合企业的整体效用最优化要求，体现了企 业的劳动价值。但该方法也有缺点。如预期收益的预测难 度较大，易受较强的主观判断和未来不可预见因素的影响； 折现模型中的折现率的计算所需的市场条件不健全，而折 现率的选取对企业价值的估算有较大影响，等等。尽管如 此，收益法因其较为符合人们持有资产的直接目的，而在较 发达的资本市场环境的评估工作中被广泛地运用并取得较 好效果。评估过程中只要在参数的选取上注意相关的市场 条件并综合考虑企业价值的影响因素，仍能得出与企业真 实市场价值较为一致的估价结果。 四、期权定价法 期权是指持有者有权在到期日或之前以固定的价格购 买或出售一定数量标的资产权利。购买者为了取得这种权 利，必须向卖方支付一定的保险金，称为期权价格。如该项 资产的收益是这项资产的函数，则该资产可以视为期权，包 括看涨期权和看跌期权，期权价值由具体标的资产的当前价 值、资产变动方向、期权的执行价值、期权的有效期风险利 率、标的资产的预期红利决定。在期权定价模型中，最著名 的是Ｂｌａｃｋ——ｓｃｈｏｌｅｓ模型。 ７４经济理论研究 Ｂｌａｃｋ——ｓｃｈｏｌｅｓ模型中买入期权的价值形式如下： Ｃ—ＳＮ（ｄ１）一Ｋｅ－－ｒｔＮ（ｄ２） 模型中：Ｎ（ｄ１）、Ｎ（ｄ２）分别为ｄ１、ｄ２的累积正态分布函 数值； Ｃ为买人期权的价值 Ｓ为指定资产的当前价； Ｋ：期权的执行价格或履行价格； ｒ：与期权寿命相当的无风险利 ｔ：期权到期的时间。 公式右边第一项为期望的资产价值，第二项为资产的期 望成本。即企业价值为期望价值与期望成本之差。 四、市场价值法 市场法是在市场上找出一个或者几个与被评估公司相 似的参照企业，分析比较被评估公司及合适的价值乘数，在 此基础上，通过修正、调整参照企业市场价值，最后确定被 评估企业的价值。其基本公式为： Ｖ／Ｃ＝Ｖｉ／ｃｉ 设Ｒｉ＝Ｖｉ／Ｃｉ，则Ｖ—Ｃ×Ｖｉ／ｅｌ＝ｃ￣Ｒｉ 其中：Ｖ：被评估企业价值； Ｃ：被评估企业指标； ｖｉ：可比企业市场价值； Ｃｉ：可比企业指标； Ｒｉ：价值比率，又称乘数或倍数。 五、企业价值评估方法的选择 理论上，没有哪一种价值评估方法是绝对合理的，每种 企业价值评估方法都有其前提条件，而市场环境很难完全符 合所有的假设前提。虽然现金流折现法本身也存在严重的 缺陷，在给定的情况下，如果被估价企业当前的现金流为正， 并且可以比较可靠地估计未来现金流发生的时间和数额，同 时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的折现率，那 么就适合用该方法评估企业价值。同时，许多新技术和新方 法在该领域的应用为现金流折现法的广泛应用创造了条件， 特别是２０世纪６０年代以来资本市场理论、资产组合理论突 飞猛进的发展，资本资产定价模型、套利理论为精确估计企 业资本成本扫除了障碍，现金流折现法逐渐成为现代企业价 值评估的主流方法。 参考文献： ［１］杨雄胜．高级财务管理［Ｍ］．东北财经大学出版社，２００５． ［２］李麟，李骥．企业价值评估与价值增长Ｉ－Ｍ］．民主与建设 出版社，２００１． ［３］ＣＦＡ系列丛书．财务成本管理［Ｍ］．经济科学出版 社，２００７． 作者简介： 刘艳，安徽财经大学会计学研究生，研究方向：财务管理。
