程序化交易及其风险分析

[基金项目] 教育部新世纪优秀人才支持计划项目（NCET-07-0605）; 国家自然科学基金项目（70971096，70801043）资助.

[作者简介] 熊 熊（1972 − ）男，博士，天津大学管理学院副教授，硕士生导师；袁海亮（1988 − ）男，天津大学硕士研究生; 张维（1958-）男，天津大学、天津财经大学教授，博士生导师.

F(t,T)=I(t)[1+r(t,T)−d(t,T)]±C (1)

式(1)引出了一个无套利区域。这一区域如图1所示。只要期货价格落在这个区域里，就不可能套利盈利。当期货价格高出这个区域时，套利者通过购买指数中的成份股票同时卖出指数期货合约以获利。当期货价格跌到这个区域以下时，套利者卖出指数中的成份股票同时买进指数期货合约以获利。而程序化交易在这一过程中所扮演的角色，就是运用精确的计量模型来构建股票组合和计算该组合的价值，并借助于计算机程序使交易得以快速实现。总之，指数套利就是套利者利用程序化交易在指数现货市场与指数衍生产品市场之间，利用两类产品在不同市场上出现的瞬间定价的不同来迅速实现贱买贵卖的交易，并从中获得价差收益。

随着程序化交易的发展，经过指数套利者之间的激烈竞争，指数套利策略在程序化交易策略中所占的比重正逐渐缩小。目前在NYSE利用程序化交易来完成的这类指数套利交易，占整个程序化交易的

当r(t，T)>d(t，T)时， F(t，T)=I(t)×r[1+r(t，T)−d(t，T)]±C

F(t，T) 期货价格 无套利机会 I(t) t=T 时间

图1 指数套利：无套利区域

（四）数量化交易

近年来，程序化交易发展的最新动向体现在非指数套利交易策略(Non—arbitrage program Trading Strategies)，即数量化交易策略(Quantitative Trading Strategies)的迅猛发展上。数量化交易是指，依据于一个混合的数量模型来进行一揽子股票的买卖，该数量模型既遵从于市场内在的规律，又照顾到股票的历史性和理论逻辑的相关关系，将股票分类为价值被高估的股票和价值被低估的股票。这类交易也使用期货和期权等工具，但与前面谈到的指数套利交易策略所不同的是，数量化交易的交易规模和市场时机的选择并不试图与指数期货所对应的基准指数相匹配，也不需要与基准指数所包含的一揽予成份股组合相匹配。通常情况下，数量化交易的组合要比基准指数的组合更狭小，更多地集中在特定的产业或者特定的市场板块上，而不像基准指数反映的是全市场或综合性市场的概念。数量化交易使用期货、期权等衍生产品主要是为了对冲整个组合的风险敞口，而不是用于套利。数量化交易策略的发展是与各种市场指数类型的发展相互关联的，如各种风格类指数的口趋多样化等。根据NYSE最新一期报告显示，2011年2月28日~3月4日这一周时间内，在NYSE最活跃的20家程序化交易公司中数量化交易策略占据了它们总交易量的.8%。

三、程序化交易的优势

2008年金融危机中坚持程序化交易的西蒙斯(James Simons)获利25亿美元的业绩令巴菲特等相形见绌，由此程序化交易开始广泛受国内投资者青睐，并冠以理性、科学、稳健等赞誉。而此后高盛集团程序化交易的巨大成功则再次昭示了程序化交易在资本运作中优势。2009年年中，高盛的程序化交易大约占NYSE交易量的50%，这个比例在2008年

底是27%。在2009年二季度，高盛公布了创纪录的

交易收入，其中46个交易日每天利润超过1亿美元，相当于该季度交易日总数的71%。此后在第三季度，高盛又公布了该季度有36日每日交易利润超过1亿美元，并且在第三季度只有一天发生了交易亏损。

从组合管理角度来看，程序化交易依托于Markowitz的资产组合管理理论，主要是通过提供组合交易的方式来达到规避非系统性风险的目的。

中金在线的一份研究报告指出：在我国股票市场中，非系统性风险占股票总风险的比例约为59%，且当一个组合中股票种类多于10只时，就能分散掉80.3%的非系统性风险，而当股票数量达到40只以上的时候，就可以分散掉95%以上的非系统性风险。

除了可以有效地减少非系统性风险以外，组合管理还可以通过多样化的股票投资获得最大收益。从市场经验来看，单只股票受行业和基本面的影响较大，相应的收益率的波动往往也很大。在公司业绩快速增长时期可能会给投资者带来可观的收益，但是如果因投资者未观察到的信息而导致股票价格大幅下跌，则可能会给投资者造成很大的损失。然而，通过多样化的股票投资可以在一定程度上减轻股票价格的过度波动，从而在一个较长的时期内获得最大化的收益。

从行为金融的角度来看，程序化交易最大好处莫过于通过计算机自动执行交易来帮助投资者最大程度地克服人类情绪对实盘操作产生的非理性影响，在风险管理、成本管理等方面具有无可比拟的优势。大多数个人交易者，无论其专业水平高低，都是在存在情绪风险的情况下进行交易。对于某些投资者来说，私欲、贪婪、企盼会降低知觉的敏锐，对于另一些投资者来讲，偏见、恐惧会动摇信心。当这些投资者进入金融市场后，人类的情绪往往使得投资者在操作中缺乏自律，最终做出错误判断。而一个系统的二进制编码是没有感情的，一个以计算机为基础的交易系统仅仅根据事先编好的策略规则来发出指令，在既定的情况进入市场，在既定的情况离开市场，计算机只会严格地执行规则而不会被情绪左右。因此程序化交易不存在对个人交易所有的偏见、感觉、担忧等情绪，能有效地克服人性情绪的弱点。

2011年1月结束的由上海中期举办的首届中国程序化交易实盘大赛结果显示：在大赛有627个账户参与竞争（包括投资公司、短线炒手以及个人投资者）的情况下，最终只占报名总数的37%的机组选手(使用程序化交易)，以超出20.13%的平均收益率战胜了使用主观交易方法的人组选手。这似乎更加